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白银在2020年落后于黄金

白银以具有建设性的前景进入2020年。由于世界经济显示出放缓迹象，全球债务水平持续增加，各国央行开始通过降息和各种债券购买计划来利用流动性。到2月底，银价上涨了近19美元/盎司，直到COVID-19冠状病毒的迅速传播严重威胁了全球经济和金融市场。一旦大流行在中国以外发生，白银受到打击，并在3月中旬跌至12美元/盎司的低点，但此后一直回升至接近16美元/盎司（截至2020年4月15日）。

从年初至今，白银下跌13％，落后于黄金，而黄金上涨13％（截至2020年4月15日）。尽管金价已经有所回升，但我们认为当前水平具有巨大的上涨潜力，并预测全球金融危机后（GFC）走势将重演，如下所述。

图1.银价与金价（2007年至2020年4月）

截至2020年4月15日的数据。资料来源：彭博社。黄金现货价格通过黄金商品指数来衡量；白银现货价格由XAG美元指数衡量。您不能直接投资于指数。过去的表现并不能保证将来的结果。

鉴于自1980年代以来金银比率平均为65，金银比率非常高。白银与黄金有很强的相关性，如果金/银比恢复到历史标准，则白银有可能大幅波动。

大流行如何影响白银：需求与供应

在仔细观察白银供求趋势时，我们的展望是随着COVID-19全球大流行病的压力消退，白银价格将上涨。我们认为，工业需求将恢复，供应将面临压力。同时，投资者的需求才刚刚开始通过创纪录的白银ETF流入（见图4）以及硬币和金条销售额的增加来体现出来。与金条类似，我们预计投资需求将上升，因为为应对当前的信贷危机，金融体系释放了前所未有的流动性和货币宽松。

白银的表现通常落后于黄金，因为最初的黄金购买受到恐慌和恐惧的驱动。一旦贵金属牛市开始，白银的表现通常会赶上。

白银需求的大约一半来自工业买家。由于大流行限制了全世界的经济活动，工业需求显然已经减弱。采购经理人指数（PMI）的最新数据使我们看到了损失的第一线，摩根大通全球综合3月份采购经理人指数为39.4 1。我们预计PMI在未来几个月将进一步下降。（请阅读我先前关于白银的工业角色的两个报告：白银在电气化中的关键作用可能助长其崛起，而白银：21世纪的必需金属。）

值得注意的是，更严重的收缩反映在服务业2而非制造业，因为全球居家定单严重损害了正常的消费者活动和就业市场。相比之下，制造业的影响可能较小，恢复时间表较短。预测何时将恢复工业活动具有挑战性。来自中国的新数据正在开始重新开放一些工业运营，这相对令人鼓舞。

图2.工业买家推动了超过50％的白银需求

资料来源：瑞银（GFMS Refinitiv），金属研究中心，瑞银集团（Silver Institute），瑞银（UBS）。

矿山关闭抵消了白银制造业需求的下降。大流行禁令已经暂停了墨西哥，秘鲁，阿根廷和玻利维亚的所有重要矿山开采活动，这是所有主要的白银供应中心（阿根廷在4月3日宣布采矿为必不可少的服务后将重新开放其矿山）。大多数限制措施都在4月之前实施，但我们认为此日期可能会延长，具体取决于病毒遏制措施。银矿开采相对集中，墨西哥和秘鲁合计占全球供应量的40％。

图3.由于矿山生产暂停，长期供应中断的可能性

为应对病毒遏制措施，世界上许多最重要的白银开采地点都已停止或降低了产量。

排名前20位的白银生产国（Moz）
（红色文字表示有矿山停产的国家。来源：GFMS Refinitiv。

我们认为也有充分的理由对未来的供应设定保守的期望。这种流行病已经迫使短期关闭矿井和接地运输线，但是这些问题在最初的健康危机过去之后可能还会持续很长时间。大流行影响全球健康的时间越长，矿业公司和供应链面临生存能力问题的可能性就越大。

较低的商品价格使采矿的利润更低，从而降低了公司冒险冒险重启运营或寻求新的白银矿藏的动机。自2015年以来，矿山供应一直在下降。由于缺乏新的矿石发现以及大流行造成的破坏，这种供应趋势无法逆转。同样，白银持续的价格疲软也对金属废料市场产生重大影响：白银的废料供应对价格敏感，并且自2011年白银价格达到顶峰以来一直处于下降趋势。

投资需求的上升

由于投资者对这种金属的需求不断增长，我们认为当前阶段是白银的价值窗口。我们看到有两个重要的买家准备满足更高的投资需求：全球薄荷买家和ETF作为寻求安全的零售和机构投资者需求的代理商。

银的确具有重要的工业用途。但是，它作为与黄金价值密切相关的货币资产也发挥着核心作用。过去，投资者在波动和不确定性窗口期间既将金属用作价值存储，又作为避险投资的选择。银是4000年前以贸易锭形式使用的第一种金属货币。

到目前为止，在COVID-19危机中，我们正经历着相同的投资需求趋势，在2007-2009年全球金融危机之后，黄金和白银的需求均显着上升（图1）。在全球金融危机之后，黄金和白银出现了持续多年的重大牛市，白银从2008年的低点上涨了440％，至2011年的峰值48.44美元/盎司。

图4. GFC后牛市（2007年8月至2012年1月）白银超过黄金

资料来源：彭博社。

重要的是要注意，白银的表现通常落后于黄金，因为最初的购买是出于恐慌和恐惧。白银通常赶上性能。在全球金融危机期间，金银比从〜50：1飙升至80：1以上，最终在2011年触底32：1。换句话说，2008年底的恐慌性抛售对白银的伤害更大，但随着市场复苏，白银表现出色。在撰写本文时，金/银比率历史上很高，为110：1。

“无限”级别的量化宽松（QE）支持贵金属的案例

我们已经看到投资需求的复苏：它始于去年，当时美联储和其他中央银行通过降低利率恢复了货币宽松。白银ETF持有总量增加了16％，即8,270万盎司。在2019年。当众多政府采取措施通过货币和财政刺激措施恢复经济时，COVID-19大流行才进一步刺激了需求。ETF在第一季度增加了4,200万盎司，其中3,030万盎司在3月份增加，并且处于历史最高水平（来源：彭博社）。

图5.白银ETF持有量创历史新高（2006-2020年）

资料来源：彭博社；ETSITOTL指数。截至2020年4月15日的数据。

银币和金条的需求激增

全球硬币和金条的需求也急剧上升。去年的增长率为4.7％，而今年预计将增长24％，达到2.61亿盎司（来源：GFMS Refinitiv）。去年三月，当银价跌至10年低点时，美国造币厂的银币销售激增，有报道称多个市场短缺，零售产品溢价飙升。

“美国鹰银币在三月份增加了483.25万盎司，分别比2月的650,000盎司增加了643.5％，比去年三月的850,000盎司增加了468.5％。到目前为止，美国银鹰今年的销售量为9,328,500枚[3]比[2019]同期销售的6,925,000枚硬币高34.7％。” （来源：Coinnews.net。2020年第一季度黄金和钯金激增； 3月美国薄荷金条销售激增。）

澳大利亚的珀斯铸币厂（Perth Mint）还报告说，必须增加其流行的1盎司1盎司袋鼠白银的生产，以满足订单的积压，大量库存流向欧洲和美国，需求在那里“旺盛”。（资料来源：彭博社。需求激增后，顶级薄荷油提高了白银的产量。）

出乎意料的转折，但支持白银的论文未变

大流行给部分白银市场带来了新的风险：随着制造业活动的停顿，缺乏工业需求。在短期内，市场可能会继续保持高度波动，白银价格可能会随之而来。但是，我们的观点是，白银具有较大的上涨空间，这是由于更高的投资需求而引起的，因为买家寻求世界范围内法定货币贬值的保护。当政府寻求刺激各自的经济时，白银（如黄金）提供了避风港。尽管白银市场规模很小，但如果条件有利的话，它有可能迅速走高，并且表现优于传统资产类别。

图6.在过去的20年中，黄金和白银的表现都超过了股票，债券和美元
（12/31 / 1999-4 / 13/2020期间的平均年收益）