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华金证券股份有限公司孙远峰,王海维近期对士兰微进行研究并发布了研究报告《加速产品布局优化，巩固国内IDM龙头优势》，本报告对士兰微给出买入评级，当前股价为38.25元。
士兰微(600460)
事件点评： 3 月 30 日， 士兰微发布 2022 年度报告， 2022 年实现营收 82.82 亿元，同比增长 15.12%； 归母净利润为 10.52 亿元， 同比下降 30.66%； 扣非归母净利润6.31 亿元， 同比下降 29.49%； 毛利率为 29.45%， 同比下降 3.74pcts； 净利率为12.65%， 同比下降 8.45pcts。
业绩变化主要原因包括： （1） IGBT 芯片与模块产量不及预期： 部分原材料供应不足导致 IGBT 与 FRD 芯片投料放缓， 叠加设备与工艺调试进度不及预期（主要原因系部分进口工艺设备延期交货） ， 上述原因造成 IGBT 芯片与模块产量不及预期； （ 2） 消费电子进入去库存周期， 公司部分消费类产品出货量减少：2022Q2 起， 消费电子进入库存周期， 行业景气度下滑， 公司部分消费电子类产品出货量下降， 价格回落， 致使公司业绩承压； （3） 消费市场需求减弱， 士兰集成产能利用率下降： 2022Q4， 受消费市场需求下降影响， 士兰集成 5 寸、 6 寸线投料不足， 产能利用率下降， 士兰集成业绩下滑； （ 4） LED 芯片生产线产量不及预期： 由于下游市场需求放缓， 士兰明芯、 士兰明镓 LED 芯片生产线产量不及预期， 产能利用率较低， 芯片价格走低导致存货减值损失计提增加， 业绩亏损。
部分产品性能达到业内领先水平， 加速进入电动汽车、 新能源等市场。 公司超结MOSFET、 IGBT、 FRD、 高性能低压分离栅 MOSFET 等产品研发进展较快， 性能达业内领先水平。 在应用领域方面， 公司除拓展大型白电、 工业控制等领域外， 加速进入电动汽车、 新能源等市场， 未来有望成为分立器件主要增长领域。
2022 年， 士兰集昕加速产品结构调整， 并启动年产 36 万片 12 英寸芯片生产线项目以提高芯片产量； 士兰集科加快推进 12 寸线二期项目建设， 加快推动沟槽分离栅 SGT-MOS、 高压超结 MOS、 IGBT、 高压集成电路等产品在 12 寸线上量。
成都士兰二期厂房建已完成部分面积净化装修， 正在进行设备安装和调试， 并实施汽车半导体封装一期项目， 以提高车规级功率模块封装能力。
各类新品集成电路芯片出货量加速， 集成电路业务营收同比增长 18.74%。 受益于各种新品放量， 2022 年公司集成电路营业收入为 27.23 亿元， 同比增长18.74%。 从细分产品来看： （1） IPM 模块： 2022 年变频空调等白电整机使用士兰微 IPM 模块超 7,800 万颗， 同比增长 105%， 推出用于新能源汽车空调压缩机驱动 IPM 方案， 且在头部汽车空调压机厂商完成批量供货。 公司 IPM 模块营收达14.2 亿元， 同比增长 65%以上； （ 2） 控制器： 发布基于 M0 内核， 兼具大容量Flash 与更多管脚通用高性能控制器产品， 适用于智能家电、 伺服变频、 工业自动化、 光伏逆变等领域高性能控制； （3） 功率半导体解决方案： 针对新能源汽车推出 6.6kW OBC、 11kW OBC 及高压 DC-DC 等功率半导体解决方案为车载充电机提供可靠性高性能强劲完成解决方案； （4） 电动汽车主电机驱动模块： 公司电动汽车主机驱动模块内置自主研发 V 代 IGBT 与 FRD 芯片， 目前通过国内多家客户测试， 在部分客户批量供货。 截至目前， 公司具备月产 10 万只模块生产能力， 且加速车规功率模块（PIM） 产能建设。 （5） 其他： 8 寸线实现陀螺仪传感器小批量产出， 目前正在市场拓展阶段， 推出多款内置协议 IC 升降压控制器， 帮助下游客户简化产品开发流程， 降低产品生产成本。
着手 SiC 功率器件芯片产线建设， 年底有望实现月产 6000 片。 2022 年士兰明镓着手 SiC 功率器件芯片产线建设， 第四季度 SiC 芯片产线初步通线， 形成月产2000 片（ 6 英寸） 产能。 目前公司完成第一代平面栅 SiC 基 MOSFET 开发， 性能达到业内同类器件先进水平， 且实现将 SiC-MOSFET 封装到汽车主驱功率模块， 并向客户送样。 2023 年士兰明镓将加快推进 SiC 芯片生产线建设进度， 年底产能有望实现月产 6000 片 （6 英寸） 。
把握汽车和新能源产业快速发展机遇， 加速产品布局结构调整。 根据士兰微募集说明书（ 申报稿） ， 公司本次向特定对象发行 A 股股票募集资金总额不超过650,000.00 万元（含本数） 。 募集资金主要用于生产线建设及车规半导体封装项目： （1） 年产 36 万片 12 英寸芯片生产线项目： 募集资金将以增资形式投入士兰集昕， 该项目将建成年产 36 万片功率芯片生产线（ 12 寸） ， 用于生产 FSIGBT、 T-DPMOSFET、 SGT-MOSFE 等功率芯片， 达产后上述各产品线有望新增年产 12 万片生产能力， 进一步巩固国内 IDM 龙头地位； （ 2） SiC 功率器件生产线建设项目： 募集资金将以增资形式投入士兰明镓， 在士兰明镓现有产线及配套设施基础上购置生产设备以提升 SiC 功率器件芯片产能， 达产后 SiC MOSFET/SiC SBD 芯片每年新增产能 12/2.4 万片。 （ 3） 汽车半导体封装项目 (一期)： 募集资金将以增资形式投入成都士兰， 在现有功率模块封装产线基础上购置模块封装生产设备， 以提升车规功率模块产能， 达产后车规功率模块有望新增产能 720万块/年。
产品向中高端应用扩展， 定增加速产品结构优化。 2022 年受部分原材料供应不足及设备与进口工艺设备延期交货， 公司 IGBT 芯片与模块产能受限。 随着原材料供应环节及设备交付公司产能有待释放， 相关营收有望增长。 各子公司积极扩产， 随着产能持续上量， 有望带动分立器件与集成电路业务营收。 士兰明镓将加快产品在小间距显示、 mini LED 显示屏、 红外光耦、 安防监控、 车用 LED 等中高端应用领域拓展， 随着产品放量盈利能力有望改善。
投资建议： 考虑到士兰微在分立器件领域龙头地位及 IDM 模式成本把控优势， 我们公司预测 2023 年至 2025 年营业收入分别为 110.58/138.07/152.06 亿元， 增速分别为 33.5%/24.9%/10.1%； 归母净利润分别为 14.21/17.92/20.34 亿元， 增速分别为 35.0%/26.1%/13.5%； 对应 PE 分别 37.4/29.6/26.1， 首次覆盖， 给予买入-A 建议。
风险提示： 半导体景气度不及预期； 公司产能扩张不及预期； 公司研发进程不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券何立中研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达84.32%，其预测2023年度归属净利润为盈利14.71亿，根据现价换算的预测PE为36.08。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为39.88。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，士兰微（600460）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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