（一）“证券”和“销售”——两个重要的前提
证券法的..和反欺诈条款适用于证券的发售和销售，因此判断是否适用证券法，需要先检验两个重要前提“证券”和“销售”。部分狭义ESOPs的资金来源为雇主向信托持股基金的投入，且具备养老金保障性质。尽管其设立和运行包含了“股票”的发行，但是否要进行..引发了系列争论。最高法院试图从《1933年证券法》第2(1)条中“证券”定义入手将其排除适用，即如果该等权益不构成证券，则将不受《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规制。同时，SEC也在执法过程中创设了“非销售”理论，即认为某些计划发行过程中不包含证券的“销售”和“发售”，并以非行动函（no-action letter）的形式豁免该种计划的..。[9]
1. 何种员工持股计划构成证券
在Daniel v. International Brotherhood of Teamsters案中，一名工会成员提起诉讼指控其雇主在员工养老基金的销售中存在欺诈。该养老金计划是由雇主完全支付且强制的。最高法院认定员工在非共担的员工养老金计划中享有的权益不构成证券。理由是员工不需要向计划进行支付，只是接受了一份可能使其取得养老退休计划资格的工作。同时，养老金计划的收益绝大多数来源于雇主的投入而非资产管理的效益，员工取得养老金计划收益的主要障碍并不是资产经营的盈亏而是其本身是否有能力符合计划的资格要求，而这主要取决于其自身的努力，因此不符合证券法上“投资合同”中的“投资要素”。[10]
Daniel案之后SEC为了厘清员工..计划是否适用证券法以及何时可以豁免，发布了一个法律解释。[11]SEC认为大部分员工..计划都构成投资合同，因为员工对计划进行投入，期待通过计划管理人的努力赚取收益，这种以相关..为代表的收益通过投资工具来实现。[12]但在非共担的、强制性员工持股计划中，员工持有的权益不构成证券。
