从国债和地方债利差的角度来分析，由于银行配置国债和地方债的利息收益均免税，因此对银行而言，配置国债和利率债唯一的区别就在于风险权重的差异所带来的资本溢价，国债风险权重为0，地方债占20%的风险权重。由于对地方债而言资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%，因此代入截止2018年一季度末的银行业资本充足率13.64%和资本利润率14%，可算出地方债相对于国债的资本溢价为38bp。从这个角度来看，38bp左右是国债和地方债的合理利差水平，目前接近60bp的利差显然是偏高的，未来存在利差修复的压力。由于地方债二级市场流动性不佳，因此地方债收益率曲线基本真实反映了一级市场银行对地方债的配置意愿，在银行负债端压力短期内难以缓和的背景下，这意味着未来利差的修复大概率将以国债利率向地方债利率回归实现，国债利率面临地方债利率带来的传导压力。
地方债供给高峰尚未到来，警惕地方债供给放量对利率的推升作用。从过去几年地方债发行的季节性规律来看，二、三季度一般是地方债发行的高峰期，然而从今年4、5月（截止5月22日）的地方债净供给数据来看，今年地方债的发行节奏明显慢于往年，在地方一般债预算发行规模持平于去年，地方专项债预算发行规模较去年进一步增加的背景下，未来地方债发行或将明显放量。此外，考虑到今年8月地方债务置换3年期限截止，而截止4月末非政府债券形式存量政府债务尚有1.344万亿元待置换，这也将成为后期不可忽视的发行压力。随着后期供给的放量，地方债利率仍有进一步上行的压力，地方债利率上行对国债利率的传导压力值得警惕。
第二，流出压力仍在，资金面不可高枕无忧。近期资金面相对宽松，引发市场对于资金较为乐观的预期，不过我们通过梳理当前到6月底，影响资金面波动的因素后，发现资金面仍面临诸多风险点。随着月末的到来，5月底企业需清缴去年所得税税款，叠加单周逆回购到期量较多，月末资金趋紧压力仍大。展望6月，考虑到季末MPA考核，银行对资金需求较大，叠加缴准压力不小，届时会对资金面形成扰动。具体来看:
（1）财政存款：5月对流动性负面向贡献3500-4000亿左右，月底企业清缴去年所得税仍有2000亿左右影响。财政存款的季节性特征一般比较明显，季初第一个月，财政存款普遍上升；季中第二个月有所分化，季末月普遍下降。财政存款的变化与缴税以及财政投放有关，1、4、5、7、10月缴税会使得财政存款增多，会收紧流动性，3、6、9、12月财政投放，提供流动性。对于5月而言，回顾过去5年财政存款下降规模，2017年上升5547亿，2016年上升1619亿，2015年上升3852亿，2014年上升3027亿，2013年上升4633亿，平均值为3736亿。考虑到17年企业盈利较好，5月缴税规模预计在3500-4000亿之间。根据国家税务日历，因为5月15日之前，当月税款缴纳结束，而2017年企业所得税汇算清缴会一直持续至31日，所以预计月底补缴去年税款仍会对流动性产生2000亿左右的负面影响。
